【中信建投◆政策深度】2023年中国居民消费前景展望

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核心观点

刺激消费的短期措施主要包括宽松的货币政策和积极的财政政策、准财政政策手段；长期政策从需求端来看主要包括减少收入差距、提高一线工作者收入、加速产业转型等，从供给端来看主要包括拓展消费场景、提升消费供给质量、改善消费供给结构等。2023年春节消费券提振消费的边际能力较好，但受限于消费券总量数额太少，难以显著影响总体社会消费。发放消费券的主要政策效果在于短期内稳住经济和消费数据，给市场提供积极信号。从经济政策基本面分析来看，短期内我国的消费增长将会有一定的恢复。本文预计2023年我国的居民消费增长率和社零增长率能够分别修复到10.7%和7.1%左右，给定政府消费稳健增长前提下，最终消费增长率也能够达到8.4%水平。

摘要

针对我国当前提振消费和恢复经济的发展目标，本文首先分析了提振消费对于我国当前经济恢复的重要性、总结了提振消费的理论方法，之后研究了美欧日韩等国家和组织疫情期间刺激消费和经济恢复的情况，核算了2023年春节期间我国发放消费券对于消费的刺激作用。综合以上研究内容，最后通过经济政策基本面分析和时间序列分析的方法对2023年中国消费的恢复前景进行了预测和展望。本文首先回顾了消费作为我国经济增长一部分的历史发展以及如今对于我国经济恢复的重要性。随着国内国际局势的不断变化，我国在2010年提出“构建扩大内需长效机制，促进经济增长向依靠消费、投资、出口协调拉动转变”，进一步强调消费对于我国经济的意义。近年来，居民个人住房贷款快速增长，居民部门杠杆率已超过60%，对最终消费形成较强的挤出效应，叠加疫情影响，预防性储蓄心态盛行，社会储蓄不断增加，居民消费逐渐低迷。随着疫情进入“乙类乙管”时代，如何扩大消费和推动消费升级成为当前经济复苏直接面临的问题。之后从理论角度总结了提振消费的短期和长期措施：短期措施主要包括宽松的货币政策和积极的财政政策、准财政政策手段；长期政策从需求端来看主要包括减少收入差距、提高一线工作者收入、加速产业转型等，从供给端来看主要包括拓展消费场景、提升消费供给质量、改善消费供给结构等。本文还研究了美欧日韩等国家和组织疫情期间刺激消费和经济恢复的情况作为参考。从美国、日本、欧盟以及韩国的经验来看，现金补助、消费券等政策往往只能在一到两个月内对整体的消费有一定刺激作用，但是这种效果无法延续。如果经济整体存在问题，例如紧缩的货币政策、地缘政治危机、老龄化、收入不平等、政府负债高企、消费者预期不足等，那么想要刺激消费并且从而恢复经济是非常困难的。针对我国广泛采用的消费券政策，本文核算了2023年春节期间我国发放消费券对于消费的提振效果。据不完全统计，2023年春节期间全国24个省发放了共计约48.8亿人民币各类消费券，支持防疫政策优化后的经济复苏。核算结果显示，2023春节消费券提振消费的边际能力较好，但受限于消费券总量数额太少，难以显著影响总体社会消费。因此，发放消费券的主要政策效果实际上在于稳住经济和消费数据，给市场提供积极信号。为后续的持续提高居民收入，改善营商环境，增强经济活力等长期措施的生效提供缓冲期。最后通过经济政策基本面分析和时间序列分析的方法对2023年中国消费的恢复前景进行了预测和展望。从基本面情况来看，我国当前具备扩大和升级居民消费的经济和政策基础，再考虑2022年的低基数效应，本文通过时间序列模型预计2023年我国的居民消费增长率和社零增长率能够有效恢复：两项指标分别提升到10.7%和7.1%左右，给定政府消费年增长2%前提下，最终消费增长率也能够达到8.4%水平。

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目录

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正文

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一、消费的历史回顾、定义以及重要性

（一）背景及历史回顾

党的二十大报告指出“坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平。” 2022年12月中共中央国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，针对我国中长期扩大内需面临的主要问题，特别是有效供给能力不足、分配差距较大、流通体系现代化程度不高、消费体制机制不健全、投资结构仍需优化等堵点难点，部署实施扩大内需战略的重点任务。不断扩大内需、构建以国内大循环为主体、国内国际双循环的新发展格局是根据我国当前发展阶段、发展环境和条件的变化提出的。最终消费才是经济增长的持久动力，全面促进国内居民消费、加快消费提质升级是扩大内需、构建国内大循环的根本途径。

长期以来，我国的经济发展依赖外需，以出口型劳动密集型产业为主。1988年中共中央提出“沿海地区经济发展战略”，引入国际资本和先进技术，利用自身劳动力低成本的优势发展出口型劳动密集产业，参与国际经济大循环。2001年加入WTO以来，我国抓住经济全球化的机遇，加快融入全球经济体系，市场空间迅速拓展，对外贸易和外商投资快速增长。对外贸易依存度不断提高，至2006年达到峰值64.2%。然而随着我国经济发展和国际局势的变化，过去发展思路的基础已不复存在。

两次金融危机使我国意识到过度依赖外需的经济风险。1997年和2008年的两次金融危机，外部需求大幅降低导致我国产能严重过剩。1998年末召开的中央经济工作会议明确提出：“扩大国内需求、开拓国内市场，是我国经济发展的基本立足点和长期战略方针。” 2010 年10 月召开的党的十七届五中全会提出，要“加快转变经济发展方式”，“构建扩大内需长效机制，促进经济增长向依靠消费、投资、出口协调拉动转变”。

外部环境的恶化以及西方国家的恶意打压导致全球化趋势陷入停滞。从国际局势来看，随着我国提出进行产业升级、转变经济发展方式以来，由美国为首的部分西方国家不断打压我国科技企业，进行技术封锁，尝试通过各种方式限制我国的产业升级，这导致国际单边主义、贸易保护主义抬头，全球化趋势陷入停滞，产业升级和出口导向型经济难以共存。

同时，我国生产要素结构发生重大变化，2012年以来劳动年龄人口逐年减少，从2018年开始出现明显下降趋势，劳动力比较优势减弱，资本、技术要素比较优势上升。生产要素结构的调整意味着我国的经济增长模式需要从原本的出口导向型向消费、投资、出口协调型转变。

更加重要的是，随着我国经济不断发展，人民生活水平不断提高，劳动密集型产业提供的低附加值已经不符合我国人民对美好生活的向往。从需求端来看，我国居民收入不断提高，中等收入群体规模不断扩大，加之庞大的人口基数，国内市场规模不断扩大。中国国家统计局公布的数据显示，2022年全年最终消费约为62.0万亿元，其中居民消费为43.8万亿元。中国仍然是全球第二大消费市场和第一大网络零售市场，超大规模市场优势依然明显；从供给端来看，我国拥有全球最完整、规模最大的产业体系和不断增强的科技创新能力，产业数字化智能化转型加快，包括新能源汽车在内的部分新兴产业已经取得技术和成本优势。

大国经济的重要特征，就是必须实现内部可循环，并且提供巨大国内市场和供给能力，支撑并且带动外循环。当前我国的发展策略就是依托国内大市场进行产业升级，实现内部可循环，再利用内部循环培育出的新兴产业支撑和带动外循环。这样既能不断提高我国的经济发展水平和人民生活品质，也能在复杂的国际局势下实现产业转型甚至改变当前国际产业分工体系。

居民消费是扩大内需的起点和终点。我国拥有 14 亿人口，城镇人口超过欧洲总人口，中等收入群体超过美国总人口，消费市场潜力巨大。但是受制于文化、居民消费心理、家庭结构、收入差距以及社会保障体系不健全等种种因素，居民消费市场的潜力无法充分释放。1999-2008年以来，我国居民消费占GDP比例不断下降；受房地产牛市和扩大内需政策的初步起效的影响，2008-2016年该比例存在一波回暖，但依然低于40%水平；近年来，居民个人住房贷款快速增长，居民部门杠杆率已超过60%，对最终消费形成较强的挤出效应，叠加新冠疫情影响，社会预防性储蓄心态盛行，社会储蓄不断增加，居民消费逐渐低迷。随着疫情进入“乙类乙管”时代，如何扩大居民消费和推动消费升级成为当前经济复苏直接面临的问题。

（二）消费的定义和组成

宏观经济学中消费指某段时间一个经济主体用于消费品的总支出，宏观的消费包含了生产过程中原材料的消费、中间产品的消费和最终产品的消费，通常被统计的狭义消费仅包含最终产品的消费，简称为最终消费。在最终消费基础上按照消费者类别进一步分为居民消费和政府消费。

本文也会使用社会消费品零售总额作为分析的指标之一，社会消费品零售总额指企业通过交易直接售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额。其与居民消费的单位比较相近，但是统计口径和表达含义略有不同，社零数据更加强调实物交易形成的消费。

消费作为物质生产的最终环节，是供给端维持生产和技术创新的源泉，同时也是经济增长的根本动力。在经济增长三驾马车当中，消费是投资的最终目标，同时也是出口的稳定剂，扮演着最为核心的角色。

我国居民消费占最终消费的比例自2008年至今稳定在70%左右，同时我国扩大内需和刺激消费政策的作用主体也是居民消费。因此本文的政策分析主体为居民消费，并以此预测最终消费的整体变化。

从消费结构来看，居民消费可以分为生活必需品、服装、交通、娱乐、卫生保健、旅游、教育等；从消费层次来看，可以分为基本型、发展型、享受型；从支付渠道来看，可以分为线上消费和线下消费。从2015年至疫情前，我国居民消费的整体趋势是消费结构逐渐升级：根据图6，生活必需品所占比例逐步下降，娱乐、旅游、教育等消费占比逐步提升；此外，消费层次逐渐向发展型和享受型转移；线上消费占比逐步提高（石明明等，2019[1]；方福前，2021[2]）。

（三）疫情期间的居民消费

2020年以来，突如其来的新冠肺炎疫情给经济社会运行带来严重冲击，居民消费大幅下滑， 促进居民消费加快恢复对保持经济稳定增长和构建新发展格局具有重要意义。部分研究分析了疫情对于我国居民消费的影响，刘洪波等（2022）[3]利用双重差分模型分析了疫情爆发后居民消费情况：17周内现金口径的居民消费支出平均下降19.5%，疫情暴发后第1周居民消费支出增加，第2周至4周内下降最为严重，第5周开始明显反弹并保持波动恢复态势，但至5月中旬仍未恢复到正常增长路径。造成居民消费下降的主要原因为疫情对于经济社会运行和居民消费心理的影响，包括收入下降、消费项目受限、风险意识上升以及消费场景变化。郑江淮等（2020）[4]从更加宏观的角度分析了疫情对于整体消费经济的影响，疫情从需求和供给两个角度恶化了整体宏观经济条件，如社会零售总需求下降、投资放缓、CPI 波动、进出口萎缩等；也包括各方采取应对措施后对大环境的改变，包括企业融资环境（货币政策）、税费环境（财政政策）等。疫情后经济的恢复将是一个复杂的整体性工作。

疫情对于居民消费结构也产生了一定影响，其中受影响最显著的是食品烟酒和教育文化娱乐。根据图6，2014-2019年食品烟酒消费占比逐步下降、教育文化娱乐消费占比逐步提升，然而在2020年食品烟酒消费占比出现较大提升、教育文化娱乐消费占比显著下降。说明疫情期间居民在整体消费减少的同时，消费结构也出现了降级的现象。因此促进消费重新升级，提高教育文化娱乐占比，也是疫情后经济工作的重点之一。

从积极的方向来看，中国经济在疫情期间相较全球呈现了自身的韧性，在没有进行大规模宽松政策的条件下维持了经济正增长，CPI和PPI保持相对稳定。王永贵等（2020）[5]的研究认为，中国在全球疫情严重的时间依然保持相对稳定的生产经营以及供应链，扮演了了全球经济“压舱石”的角色。同时中国在应对疫情过程中充分利用信息技术优势，在经济转型、产业创新、企业变革和消费市场以及办公方式等方面进行一系列快速调整和创新。同时疫情期间我国也展现了全球领先的应急治理能力和组织能力，这在一定程度上有助于社会预期的尽快恢复。此外，在疫情期间，我国各行各业对于信息化、数字化、智能化的需求不断提升，疫情也极大地激发了社会各界对大数据智能应用的想象力、社会认知度、认可度和接受度，丰富了智能化的数字经济的商业化应用场景，提升了我国数字化转型速度。这也有助于疫情后消费的进一步促进和升级。

（四）消费对于我国当前及未来经济发展的重要性

从2008年金融危机之后，我国经济发展的主要动力由单纯的出口贸易逐渐拓展为消费、投资、出口“三驾马车”。然而随着我国经济发展和时代变化，出口和投资这两大动力陷入了困境。

我国的出口贸易受国际局势、全球经济衰退、产业转型、用工成本上升等多项因素制约。伴随中国产业升级进程的是以美国为首的部分西方国家的科技打压和贸易制约。这些国家想要维持自身在全球产业链的上游地位，因此对中国展开了一系列贸易战，导致全球贸易条件的逐步恶化，中国的出口贸易受到一定限制；除此以外，中国人力资本的提升导致了用工成本逐渐升高，再加上人口老龄化问题，低端劳动力密集型产业外移至南亚、东南亚地区已成定局。劳动力的再培训和低端产业资本再投资需要时间和成本，因此短期内出口难以成为经济发展的主要动力。

我国的投资也面临房地产牛市退场、基础设施投资需求下滑、工业投资效率下降、经济环境不景气等诸多难题。自2008年以来，全社会固定资产投资增速逐渐放缓，2021年仅为4.9%。从投资组成来看，房地产开发投资占比从2003年以来逐渐增加，从2011年开始稳定在总投资26%左右。房地产开发投资和除房地产固定资产投资增速长期均呈现显著的下降趋势，说明除房地产浪潮冷却之外，基础设施投资等其他投资项目增速也在快速放缓，其原因可能包含基础设施投资需求下滑、工业投资效率下降、经济运行不景气，市场信心不足等诸多原因。

因此，促进居民消费的增加与升级成为了整体经济好转的起点。居民消费的增加可以修复市场信心，增加企业收入，加速产业建设和技术研发，从而在国际贸易竞争中取得优势；另一方面，预期的修复以及劳动者收入的增加也可以带动消费-利润-收入-消费的正向螺旋，与此同时政府收入的增加和营商环境的改善也能增加政府投资和民间投资，从而使得经济重回正轨。

二、消费的影响因素及促进方法

（一）消费影响因素

消费倾向是影响居民消费者需求的重要指标，其含义为消费者愿意将其财富用于消费的比例。凯恩斯于1936年提出了绝对收入假说，认为实际消费支出是实际收入的稳定函数，边际消费倾向具有递减规律，平均消费倾向也呈下降趋势。低收入者具有较高的消费倾向，而高收入者具有较高的储蓄倾向。杜森贝利（1949）在此基础上提出相对收入假说，认为短期边际消费倾向取决于现期收入与高峰收入之比，而长期平均消费倾向则保持相对稳定。莫迪利亚尼（1980）在 20 世纪 50 年代研究了消费与个人生命周期阶段的关系，提出生命周期假说，认为理性消费者会根据一生的劳动和财产收入来安排消费支出，并尽量确保各个阶段消费平稳，为此消费倾向取决于家庭所处生命周期阶段。弗里德曼（1957）提出的持久收入假说对消费研究产生了较大影响，他认为暂时性收入对现期消费没有影响，消费行为主要与持久性收入有关，长期平均消费倾向是一个常数，并且与持久收入的边际消费倾向相等。

总结来看，影响社会消费倾向的因素主要包含财富效应、年龄结构、预期收入、流动性约束效应等。财富效应是指居民拥有的财富数量对消费意愿的影响，近年来我国居民消费倾向下降的主要原因包括分配制度不够公平，居民收入差距扩大。我国年龄结构向老龄化转变也可能导致消费倾向的变化。老龄化对于消费的影响是一个复杂的机制，年轻时的经历、距离退休的时间、思想观念与知识水平、健康状况、家庭结构等都会对老年人消费产生影响。永久收入假说认为当期消费与消费者的预期收入有关，流动性约束描述了消费者获取贷款的难易程度。

当前影响我国居民消费倾向较低的重要因素包括住房价格过高、城乡收入不均衡、区域收入不均衡、消费习惯和文化、社会保障不够完善、家庭结构失衡、青年人预期不足。当前我国住房价格与居民尤其是青年人收入严重不匹配，导致青年人需要通过消费降级进行储蓄（尹志超等，2021[6]），降低消费的同时也降低了生育率；城乡收入不均和区域收入不均也是导致居民消费倾向较低的重要原因（谢玲红等，2022[7]；方福前，2021[2]），我国农村人口规模大，边际消费倾向高，消费潜力大，但是由于城乡收入差距，我国农村消费能力远低于城市、此外，我国区域发展的不协调也限制了我国居民消费水平，尤其对于西部和东北地区；我国向来有居民储蓄率高的特点，这与我国居民年轻时的社会经历以及儒家文化和家族主义相关（陈昌盛等，2021[8]）；我国当前15-30岁人口以独生子女为主，当这一代人成为家庭支柱时，平均每对夫妻要抚养四个老人和一个孩子，这将会导致我国青年人对于自身收入的预期不足，对于未来生活比较悲观，这需要更加完善的社会保障政策体系进行支持。

从供给端来看，当前消费供给结构也有待加强。例如针对我国即将进入老龄化社会，银色经济相关产业如医疗保健，健康保险，老年看护，老年旅游等产业还有待进一步的发展。针对年轻人的娱乐、餐饮等需求进行改进、科技企业研发更加先进的技术和设备、服务企业采取更加人性化的服务等方式都可以通过提供更令消费者满意的产品来促进消费升级。除此以外，供需匹配也是影响居民消费的因素，平台企业利用人工智能等技术可以帮助消费者发掘自己的需求、更加稳定的物流和供应链等都有助于降低消费需求和供给的匹配成本，从而促进居民消费。

（二）促进消费的理论方法

1. 短期措施：

(1) 发放消费券；

(2) 补助商户主体和消费场景；

(3) 对购车、购房等大宗消费提供补贴；

(4) 减少经营活动税收；

(5) 适度采取宽松的货币政策。

从短期来看，可以通过发放消费券、减少经营活动税收等方式刺激经济恢复和消费者信心的改善。电子消费券具备良好的可调控性和精准性，有利于在经济下行期间扶持特定的行业。但是根据永久收入假说理论，短期内的收入增加并不会对理性消费者的消费行为产生影响，在实际经济活动中虽然能够取得一定的刺激作用但是无法产生长期效果。此外减少经营活动税收、提供补贴等同样也是短期行为，不会对于经济整体产生长期影响。但短期措施的意义在于暂时稳住经济和消费数据，给市场提供积极信号，为后续的长效政策的生效提供缓冲期。此外，另一种可以快速提振恢复消费的方式是采取适度宽松的货币和财政政策，刺激经济活力，增加居民收入，当前我国CPI和政府债务比较稳定，有一定空间采取一段时间的宽松政策以激活经济。但这种方式不符合我国当前高质量发展的战略方针，我国经济形势也暂不需要宽松刺激。

2．长期措施：

(1) 尽快实现共同富裕，减少城乡收入差距和区域收入差距，释放欠发达地区消费潜力；

(2) 积极备战人口老龄化，促进养老产业发展和医疗服务业供给，让老龄化成为新的消费动力；

(3) 完善社会保障体制，加大社会保障力度，减轻青年人抚养和生育压力；

(4) 加快保障性住房建设，摒弃土地财政依赖，将社会消费和投资从房地产中解放出来；

(5) 加速产业转型进度，扶持中高端产业建设，保障就业岗位供给和工资水平与我国人力资本发展水平相匹配；

(6) 加速国产产品和品牌建设，提高服务业、旅游业、文娱产业水平，将部分外需转为内需；

(7) 改革收入分配制度、推进国企改革和国家公务人员改革、推进税收制度改革，提高一线劳动者的报酬，提高转移支付力度，减少贫富分化。

想要从根本上让居民消费回归正轨，需要从根本上解决导致消费倾向过低和消费供给与需求不匹配的问题。为此本文结合前文中消费的影响因素，根据我国实际情况给出了以上建议。

（三）政策实践

2022年至今， 全国多省市发放消费券，以拉动商业、文旅、吃住行等品类消费。2022年4月25日国务院办公厅印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，提出五方面十二项重点举措，提出从积极推进实物消费提质升级，加力促进健康养老托育等服务消费，持续拓展文化和旅游消费，大力发展绿色消费，充分挖掘县乡消费潜力 等五方面入手，着力稳住消费基本盘。4 月 29 日中共中央政治局召开会议，会议提出要发挥消费对经济循环的牵引带动作用，稳住市场主体，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策。2023年以来，多个省份出台了经济刺激政策文件或是在“新年第一会”中强调了稳经济促消费的相关措施。出台经济刺激政策的各省重点集中于：企业纾困、减负和支持，恢复和提振消费，稳定促进就业，加大有效投资，促进对外贸易，扩大使用外资，推进重点产业转型发展等方面。为了增加居民收入，国家发改委颁布了《国家以工代赈管理办法》将于3月1日施行，办法中明确了通过以工代赈方式提升欠发达地区居民收入的工作机制和管理办法。

（四）现状

总结国家和各地的政策措施，可以发现政府的基本思路是用短期的刺激政策稳定社会消费水平，再从长期手段通过改善经济整体运行、减少贫富差距、稳定就业、改善营商环境、促进消费供给升级等方式促进社会消费水平。

在一系列政策作用下，目前基本稳住了国内消费市场，整个市场销售2022年12月份边际就已经在改善，12月当月，社会消费品零售总额下降1.8%，比11月份收窄4.1%。线上消费发展相对较快，网上零售占比稳步提升，升级类消费需求也在持续释放。1月17日，国家统计局局长康义在国新办举行的2022年国民经济运行情况新闻发布会上分析认为2023年消费增速有望逐步恢复到8%左右，修复至接近疫前水平。

三、国外消费增长和疫情后恢复情况

疫情期间世界主要经济体均有颁布消费刺激政策以应对疫情带来的影响。基本的方法就是采取积极的财政和货币政策，增加基础设施投资和公共服务支出，实行减税政策以及发放补贴等，取决于各国储蓄率水平的不同，在发放补贴的方式中有所不同：那些货币政策已经非常宽松、居民储蓄率很低的国家，如美国、德国、日本等，以直接发放现金补贴为主；而储蓄率较高的部分国家，如中国、韩国、新加坡等，大多采取消费券方式进行定向补贴。美国通过巨量的现金补助，消费得以维持稳定的增长，并且成为经济增长的重要支柱。但是其紧缩的货币政策使其整体经济出现衰退的风险；日本的政府高负债率使其几乎没有进行政策操作的空间，在高消费税的影响下，即使日本政府反复刺激，日本的消费的增长也非常缓慢；欧盟受俄乌冲突和欧债危机后相对保守的财政政策影响，对于消费的直接促进力度较小，能源价格的大量上涨导致了严重的通货膨胀和物价上涨，其零售消费数据已经连续半年负增长，且暂时没有缓和的迹象。韩国政府疫情期间投入了约折合1300亿人民币，向民众提供现金补贴和消费券。但是在整体经济存在诸多问题的情况下，补贴和消费券等政策难以维持消费的正增长，也无法让消费成为促进经济复苏的动力。

从美国、日本、欧盟以及韩国的经验来看，现金补助、消费券等政策往往只能在一到两个月内对整体的消费有一定刺激作用，但是这种效果无法延续。如果经济整体存在问题，例如紧缩的货币政策、地缘政治危机、老龄化、收入不平等、政府负债高企、消费者预期不足等，那么想要刺激消费并且从而恢复经济是非常困难的。

（一）美国

自2020年以来，美国政府主要有三项措施支持消费：

• 现金补助：2020年3月美国国会通过的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》（CARES）提供了3000亿美元向年收入低于7.5万美元的家庭一次性派发；2021年3月通过《美国救援计划》（ARP）向美国家庭共计发放超过1万亿美元。
• 薪水保护和失业救济：CARES法案中计划支付2500亿美元用额外增加失业保险份额，2060亿美元用于失业救济，此外还有3500亿美元用以中小企业贷款额度；2020年4月颁布的《薪资保护计划和医疗保健增强法案》（PPPHECA）拨款3210亿以帮助小型企业工人就业。
• 流动性释放：美国财政部向美联储提供了近2000亿美元的信贷保护，通过消费类ABS定向购买与提供PPP贷款等方体为市场提供流动性。

据不完全估计，美国疫情以来颁布的各项财政政策中与支持消费相关政策支出超过了2万亿美元（数据来源：美国国会预算办公室），约占2020年美国GPD的8%。转移支付的巨额增加使得美国家庭在收入下降的情况下可支配收入出现明显增加，2020年美国人均可支配收入相较2019年增加了4.4%（数据来源：世界银行）。2022年以来，美国居民消费倾向已经回复并且开始超过疫情前水平。消费水平的快速恢复使得美国经济迅速恢复了活力。

消费恢复的代价是宽松的财政政策导致美国的政府债务大幅增加以及高通货膨胀。截至2022年9月30日，美国政府债务总额已经达到30.93亿美元，占2021年美国GDP的134.5%；美国通货膨胀水平也在不断走高，2022年6月一度达到9.1%，物价大幅上涨，美国政府发放的补贴也在相当程度上被上涨的物价稀释。为了对抗通货膨胀，美联储自2022年3月以来已经多次加息，然而通货膨胀缓和依然慢于预期，继续维持加息不仅会进一步导致债务危机，甚至可能导致整体经济的衰退。

（二）日本

日本的刺激政策以发放现金补助为主：

• 第一轮刺激：2020年4月日本政府向所有居住在日本的民众和外国人发放每人10万日元的现金补助，共计12.8万亿日元。
• 第二轮刺激：2021年11月日本政府向18岁以下儿童和年轻人，以及18岁以上在读高中生发放每人10万日元的现金，共计2万亿日元。

从两轮刺激政策结果来看，日本的第一轮现金发放政策的时间是疫情爆发初期，各方面因素不确定性较多，居民对于未来信心不足，导致日本民众宁可接受负利率也要进行储蓄，居民储蓄率从2019年底的5.5%增加至2020年二季度的22.1%。相比之下，第二轮刺激政策的时间日本已经解除了大部分管制措施，并且将发放现金补助的对象限制在更不太可能进行储蓄的18岁以下年轻人和高中生群体，本轮刺激政策取得了比较积极的效果，稳固了消费数据的正增长。

然而消费并不是日本政府首要担心的问题，日本经济复苏的环境更加复杂。早在疫情之前，在中美贸易摩擦、日本国内少子化、极端气候等多项因素影响下，日本经济的增长速度已经在不断放缓。2012年以来“安倍经济学”在日本的长期施行，虽然增加了市场的流动性，但是政府债务的不断攀升以及消费税的提升都为疫情期间日本经济埋下了隐患。日本在疫情期间进行经济刺激的政策空间非常狭窄，疫情期间难以进行进一步的宽松，疫情结束后也限制于债务问题无法跟随美元加息进程，导致日元不断贬值。如何在政府财政不继续出现问题的前提下，即不削减消费税和不提供大规模财政支出的前提下提振市场消费对于日本政府来说是两难抉择。

（三）欧盟

为应对新冠疫情，欧盟提出约2万亿欧元的经济刺激计划。包括约1.2万亿欧元的欧盟2021-2027年长期预算，以及约8000亿欧元的 Next Generation EU短期计划。其中2022年所占的规模约为5000亿欧元，主要用途为绿色和数字化转型、健康产业发展以及国民经济恢复等。刺激计划的资金来源自专项债券以及欧盟预算拨款。

消费同样不是欧洲经济的核心问题：受俄乌冲突影响，欧盟自2022年8月以来核心通胀率持续高于10%，物价的上涨成为抑制欧盟消费的主要原因。为了应对通货膨胀，欧洲央行在2022年7月首次加息50个基点之后，分别在9月和10月连续采用了75个基点的大幅加息，2023年1月欧洲央行仍表示将大幅加息。欧洲本轮通货膨胀的原因除了疫情期间采取宽松财政和货币政策之外，一个重要原因是能源价格上涨导致的供给型通货膨胀，加息并不能解决这一部分的问题，过度加息只会导致经济衰退，并且有迹象表明欧洲已经开始进入衰退。随着能源价格不断上涨，欧洲的能源密集型企业已经开始向欧洲以外的国家扩张投资，主要目的地是美国和中国，欧洲已经开始陷入制造业空心化漩涡。

在这种背景下，欧洲经济刺激政策以支持整体产业为主，对于消费刺激的政策较少，欧洲消费数据持续下行。根据图12，自2022年6月开始至2022年12月，欧元区零售消费同比持续衰退。随着欧洲央行继续采取加息政策，欧盟的消费情况将会持续萎靡。

（四）韩国

为应对新冠疫情自疫情以来，韩国主要有5轮刺激消费的政策，其中包含了1轮发放现金和4轮发放消费券。2020年5月韩国政府向全民直接发放灾害补助金，补助标准为4人户100万韩元、2人户60万韩元、1人户40万韩元，总计超过15万亿韩元。2020年10月韩国政府下发涵盖住宿、旅游、电影等八大类消费券。2021年1月向受疫情管控措施影响的商户发放共计4.1万亿韩元的补贴。2021年9月向低收入群体发放每人25万韩元，共计约7.4万亿韩元的补助金。10月为使用信用卡消费额度环比超过3%的消费者提供返现。除去这几轮补助政策外，韩国在疫情期间还实行了抵扣消费税，减免住房房租税收，为小工商业者提供低息贷款等多重政策维持消费市场。

从韩国消费数据来看，2020年4月韩国政府的现金补贴政策促使了接下来两个月韩国消费的增长，但很快就回到下跌区间。2020年10月韩国的消费券政策同样令消费环比增长，但是难以维持超过两个月的连续增长。此后伴随着韩国政府采取宽松的货币政策和其他多项积极的财政政策，韩国的零售消费始终没能维持正增长。2022年停止发放消费券和补助之后消费水平更是连续多个月负增长。导致韩国消费不振的主要原因是由韩国国内的多重原因导致的，严重的老龄化、收入不平等、劳资纠纷、消费者信心不足等多重原因导致居民消费不景气。韩国经验同样显示，在影响消费的深层次原因没有被解决的前提下，即使是数量较多的消费券和现金补助（合计折合人民币约1300亿元）也无法对消费的提升起到实质性的持久影响。

四、我国消费券的刺激作用和影响分析

（一）2023春节消费券发放情况

发放消费券是政府促进消费和保障民生的有效手段之一。2023年春节期间全国各省具备一定规模城市均发放了不同数量的消费券。消费券的主要应用场景包含线上使用和线下使用，使用范围主要包含零售、餐饮、文旅、购车、购房等。部分研究表明，疫情期间发放消费券显著促进了居民的消费频次和消费金额（林毅夫等，2020[9]）。据不完全统计，2023年春节期间全国24个省市发放了共计约48.8亿人民币各类消费券，支持防疫政策优化后的经济复苏。

（二）消费券提振消费的核算

消费券提振消费的核算公式为：

提振消费金额=消费券投放金额×核销率×MPC

核算数据的获得如下：

（1） 消费券投放金额：通过各地政府和官方政府的公开信息获得，已经总结在表3。经过累加获得24个省市总计发放48.8104亿元。

（2） 核销率：体现为消费券被有效使用的比率，消费券核销率与其具体种类、发放方式、使用场景、地区经济等变化极大。消费券投放金额 × 核销率的值为消费券的有效投放金额。林毅夫等（2020）[9]统计了疫情期间部分地区的消费券核销率，发现各城市优惠券核销率普遍介于30%-90%之间，部分城市核销率偏低的原因主要为初期消费券规则设置不合理，经过多轮发放后已经有所改善。因此在本文的估计中将核销率的基准值设置为75%，同时设置70%和80%两个核销率赋值用作敏感性分析。

（3） MPC：全称为边际消费倾向，在本文核算方式中的含义为每单位消费券的有效投放金额提振的消费数额。沈俏蔚（2020）[10]以及北大光华-蚂蚁金服消费券研究团队（2020）[11]分析了杭州和广西投放消费券的MPC数据，分别介于3.5-4.8和3.8-6.2。考虑到2023年疫情防控优化和当前国家恢复经济的决心增强，本文将4.5作为MPC的基准值，同时设置4.0和5.0作为敏感性分析。

（三）消费券政策效果的衡量

1. 与去年一季度对比

本部分采用两个量化指标衡量2023年春节期间全国消费券发放政策的效果，分别是消费券提振消费金额占2022年一季度GDP比例以及消费券提振消费金额占2022年一季度社会消费品零售总额的比例（ 注：由于2023年1季度居民消费数据暂未全部公开，同时1980-2021年居民消费数据和社会消费品零售数据的相关系数高达0.9985，因此此处采用后者进行替代）。GDP数据和社零数据由各地统计局整理获得，见表5。

代入基准情形S0参数赋值结果，结合全国消费券投放金额48.81亿元，可以计算得到提振消费预期数额为164.74亿元、预期数额占2022年一季度GDP比例为0.0749%以及预期数额占2022年一季度社零比例为0.1887%。

利用S1-S8参数赋值结果进行敏感性分析，得到表6。

根据敏感性分析结果，消费券提振消费数额介于136.67亿元和195.24亿元之间；预期数额占2022年GDP比例介于0.0622%和0.0888%之间；预期数额占2022年社零比例介于0.1566%和0.2237%之间。图表显示在合理数据范围内主要统计指标随参数赋值的变化敏感性较小，因此以上估算的准确性较好。

2. 与去年全年对比

另一种估计思路是利用2023年春节期间消费券相关数据推算出全年消费券提振消费的金额，进而与2022年全年数据进行比较分析。两个关键指标为消费券提振消费金额占2022年GDP比例以及消费券提振消费金额占2022年社会消费品零售总额的比例。GDP数据和社零数据由国家统计局和各地2022年政府工作报告整理获得，见表7。

根据黑龙江省2023年《关于促进全省经济运行整体好转的若干政策措施》，全省全年预计投放消费券6亿元，其中2亿元在春节期间投放。因此本文假定2023年春节期间全国投放的消费券数额占全年的三分之一。同时假设消费券的发放模式以及消费者偏好与春节期间没有变化，即消费券核销率和MPC的估计值在全年成立。

代入基准情形S0参数赋值结果，结合全国消费券预期投放金额146.43亿元，可以计算得到提振消费预期数额为494.21亿元、预期数额占2022年GDP比例为0.0502%以及预期数额占2022年社零比例为0.1330%。

代入S1-S8参数赋值结果，计算得到表8。

根据敏感性分析结果，全年消费券预期提振消费数额介于410.01亿元和585.72亿元之间；预期数额占2022年GDP比例介于0.0417%和0.0595%之间；预期数额占2022年社零比例介于0.1103%和0.1576%之间。图表显示在合理数据范围内主要统计指标随参数赋值的变化敏感性较小，因此以上估算的准确性较好。

从这两组比例可以观察到2023春节消费券提振消费的边际能力较好，但受限于消费券总量数额太少，难以显著影响总体社会消费。同时从消费券发放情况来看，往往经济发达的城市才有能力大量发放消费券，对于财政资源有限的中小城市而言消费券无法成为促进经济的动力。因此，发放消费券的主要政策效果实际上在于稳住经济和消费数据，给市场提供积极信号。为后续的持续提高居民收入，改善营商环境，增强经济活力等长效措施的生效提供缓冲期。

（四）消费券政策的成本-效益分析

根据上一部分的预测，2023年中国发放消费占用的财政支出约为146.43亿元。假设消费券项目没有得到中央财政拨款，2021年我国地方财政支出共计210623.04亿元，其中地方财政商业服务业等事务支出1536.36亿元，将其作为2023年地方政府财政预算的代理。消费券发放支出占地方财政总量的0.0695%，占地方财政商业服务业等事务支出的9.5310%。考虑到区域发展不平衡这一因素，消费券发放支出对于部分地方财政商业服务业等事务支出的挤出效应比较明显，消费券的发放在部分省份无法成为常规政策。

消费券提振的消费会带来税收收入，增值税在不同消费领域的核算比较复杂，本文中按照15%的综合税率进行估算，地方向中央政府的税收上缴比例50%，假设由于消费券消费者由不消费转变为消费的比例为50%（因为这才是提振的消费给地方政府带来的额外收入）。可估算得到通过消费券提振消费地方政府的额外税收收入约为16.12亿元人民币。在不考虑中央拨款情况下，地方政府发放消费券政策的净成本为130.31亿元人民币。

五、未来中国消费增长预测和政策空间

（一）经济与政策基本面分析

从消费增长相关的经济基本面分析2023年消费增长的潜力：

1. 人均可支配收入

2022年第四季度居民人均可支配收入累计值为36883元，相比2021年和2020年第四季度同比稳定上升。全年人均可支配收入增长速度约为5.2%。从城乡角度来看，2022年城镇和农村居民人均可支配收入累计值分别为49283元和20133元，农村居民可支配收入的增长速度高于城镇约2%。从整体角度来看我国的收入水平能够满足我国的消费供给，但是存在比较明显的贫富差距、城乡差距和区域差距，在这方面存在比较大的改善空间。

2. 居民储蓄

2022年我国居民部门新增存款达到16万亿，根据往年居民部门存款情况估计，2022年中国居民部门超额储蓄规模可能在6万亿左右。超额储蓄产生的主要原因为疫情期间居民收入减少以及对外来的预期下滑导致的预防性储蓄。超额储蓄代表消费者对于自身未来不确定性的储备，如何把这部分超额储蓄转化为疫情后有效的超额消费？日本的经验已经证明，财政刺激是无法从根本上修复消费者的预期的，我国政府要建立长远的视角，从本质上让消费者对未来的前景恢复乐观着手。

3. 消费者信心和企业景气水平

从国家统计局公布的消费者信心和预期指数来看，2022年4月开始信心和预期指数同时出现大幅度下滑，直到12月份我国优化防疫政策，环比数据才有少量恢复。这说明两年多的疫情对于消费者信心的打击已经在2022年4月从量变转化为质变，消费者信心的修复相比于丧失要困难得多，今年是我国优化防疫政策的第一年，应当做好合理的预期，逐步恢复消费者的信心和预期。

根据图17，企业景气指数从2021年以来逐渐降低，同样在2022年第二季度开始出现大幅度下降，并且直到2022年年末依然没有出现边际改善的趋势，说明疫情期间的管制政策对于营商环境产生的影响相比消费者信心可能还要更大，恢复消费的另一项重点工作就是修复企业信心，激活消费场景。

4. 政府债务

2022年全国地方政府债务余额为376474.3亿元。根据2021年数据估计，2022年中央财政债务余额会超过260000亿元。根据这两组数据可以估算出2022年中国政府债务余额占GDP比例约为52.59%，相对比较健康，同时我国货币政策比较稳健，存在利用宽松的财政和货币政策进行经济刺激的空间和可能性。

为顶住超预期因素冲击，党中央、国务院出台了一系列稳增长促消费政策。2022年4月份国务院印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，围绕消费内容、消费主体、消费能力、消费平台、消费制度、消费环境等方面提出20条支持政策。5月份国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，提出六个方面共33项具体政策措施。2022年中央经济工作提出，“要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景”。各地同样积极配合加大政策支持力度和创新促消费政策工具，根据各地具体情况制定了一系列促消费政策。2022年各地政府工作报告以及2023年各省政府“新年第一会”均将促进消费当作主要任务之一。从政策角度来看，中央和地方政府都将促进消费当作今年工作的最主要任务进行对待，这将有力地支撑今年消费市场的复苏。

（二）未来消费增长预测

根据第一部分的经济和政策基本面分析来看，我国居民收入增长速度大于GDP增长速度，总体是能够支持消费的增长的；2022年我国新增居民部门超额储蓄约6万亿人民币，存在进行超额消费的空间。阻止居民消费的主要问题在于消费者的信心和预期不足，当前我国通过发放消费券等方式对于修复消费者信心和预期能够在短期内起到一定作用，但是并不能起到长期效果。从供给端来看，企业经营情况的不景气和消费场景在疫情中受到的影响也是抑制消费的原因，我国也制定了包含补助商户主体和消费场景、减少经营活动税收等短期手段予以应对。

综合以上观点，短期内我国的消费增长将会有一定的恢复，图18展示了近十年我国消费增长率的自然变化情况，可以观察到2012至2019年我国居民消费增长率和社会消费品零售总额增长率均呈现线性下降的趋势，虚线的含义为不考虑疫情冲击和维持政策不变的前提下，2020-2022年我国消费的潜在增长率水平。假设线性预测结果为无疫情下我国消费的潜在增长水平；疫情期间消费所受到的影响能够在未来三年被管控措施的优化和更强的刺激政策予以弥补；未来三年政府消费支出增长率维持在2%水平。通过此时间序列模型计算，本文预测2023年我国的居民消费增长率和社零增长率能够分别为10.7%和7.1%，最终消费增长率为8.4%。

想要达到稳定的长期的消费增长，则必须要从根本原因入手解决，要做到“重创新、提品质、促转型”。

从收入角度来看，人均可支配收入的贫富不均、城乡不均，区域不均亟待解决，共同富裕的尽快实现有助于释放更多消费潜力；加快改革收入分配制度、推进国企改革和国家公务人员改革、推进税收制度改革，提高一线劳动者的报酬，提高转移支付力度；完善社会保障体制，加大社会保障力度，减轻青年人抚养和生育压力；加速产业转型进度，扶持中高端产业建设，保障就业岗位供给和工资水平与我国人力资本发展水平相匹配；加快保障性住房建设，摒弃土地财政依赖，将社会消费和投资从房地产中解放出来。

从消费供给角度看，积极备战人口老龄化，促进养老产业发展和医疗服务业供给，让老龄化成为新的消费动力；加速国产产品和品牌建设，提高服务业、旅游业、文娱产业水平，将部分外需转为内需；进一步激发线上消费引领带动消费创新的活力，继续支持和鼓励网络购物、移动支付、互联网出行等新消费模式在下沉市场健康发展，加大对中西部地区多元化、融合化的商业设施升级投入；以更大改革力度释放服务消费增长的结构性潜能，按照“非禁即准”的精神，加快服务业市场开放。

如果我国以上长期措施能够落实到位，我国最终消费以及居民消费的增长速度有望长期稳定在8%-10%的高区间，最终消费率稳定在60%左右。

（三）促进消费政策的空间与限制

我国当前的政府财政数据相对比较健康，有一定采取积极政策的空间。但是综合消费相关经济数据来看，我国暂时不需要对于消费进行财政刺激，日本的经验也表明，长期的消费增长是无法通过财政刺激达成的，只会凭空增加政府负债水平。

短期来看我国的消费政策应当以稳定和恢复信心为主，可以依托大型节日发放一定数量的消费券活跃消费市场、对市场利好消息进行广泛的宣传、扩大“以工代赈”范围和力度、对市场主体和消费场景提供补贴等方式帮助修复消费者和企业信心以及提升低收入人群收入。

长期视角来看，国家和政府已经针对促进消费的长期问题下发了政策文件，例如《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》、《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》、二十大报告中关于分配制度和共同富裕的进一步改革、“十四五”规划中关于产业升级的部分等。

回到政策空间与限制的视角，我国刺激消费的财政和货币政策空间相对比较宽裕，可进一步采取的政策工具也比较丰富，长期促进消费政策也都已提上日程，主要的限制在于时间。随着我国老龄化的深入，我国可能会陷入“未富先老”的问题：消费供给的转型速度能否跟上消费需求的转变、产业升级的速度能否跟上劳动力减少和人力资本上升的进程、共同富裕的进程能否跟上经济发展的脚步都是现实存在的疑问。目前政府需要关注的就是政策要紧锣密鼓、严抓落实，政策起效的进度要与人口结构的老龄化、产业升级转型和国际局势的变化赛跑。

参考文献

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[2] 方福前.中国居民消费潜力及增长点分析——基于2035年基本实现社会主义现代化的目标[J].经济学动态,2021(02):50-64.

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[10] 沈俏蔚.关于疫情下政府发放电子券刺激消费[R]. 北京大学光华管理学院“扩大内需的政策创新与共同富裕”学术研讨会,2020.

https://www.gsm.pku.edu.cn/thought_leadership/info/9319/2771.htm.

[11] 北大光华-蚂蚁金服消费券研究团队. 疫情下的消费重启：基于中国城市消费券发放的大数据分析及政策建议[R].北京大学光华管理学院《研究简报》,2020:81-82.

https://www.gsm.pku.edu.cn/thought_leadership/info/1007/1966.htm.

风险分析

（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为低迷，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

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文章来源

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证券研究报告名称：《2023年中国居民消费前景展望》

对外发布时间：2023年2月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：胡玉玮 执业证书编号：S1440522090003

研究助理：冯天泽相关研究：【中信建投◆政策深度】全国两会政策前瞻
【中信建投◆政策深度】从地方两会看2023年地方经济工作目标和工作重点
【中信建投◆政策深度】全国性消费券会成为“促消费”的政策选项吗？
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【中信建投◆政策深度】如何理解近期国内政策的积极变化及未来投资机遇【中信建投◆政策深度】2023年经济形势与政策展望及未来投资机遇分析

中信建投政策研究团队

胡玉玮

中信建投政策研究团队负责人。经济学博士、牛津大学博士后、欧盟访问学者。曾担任中国证监会研究院国际金融部负责人、西班牙对外银行（BBVA）驻华代表（养老金与保险）、经济合作与发展组织（OECD）经济学家。世界银行、国际货币基金组织等国际组织顾问专家，中国社科院、中国人民大学、上海对外经贸大学客座研究员。参与或主持多项国际、国家和部委重大经济金融领域研究课题，多篇政策研究报告获党中央、国务院领导批示或批转。主要研究领域：宏观经济、国际金融、资本市场。

冯天泽

中信建投政策分析研究员，CFA，FRM，北京大学理学学士、金融学硕士，香港中文大学经济学硕士，曾任职于国家外汇管理局和中金公司，主要研究领域包括：宏观政策、金融监管、汇率及外汇储备等。

周之瀚

中信建投政策分析研究员，中国人民大学理学学士与经济学学士，北京大学金融学博士。主要研究领域包括：宏观经济、货币政策、数字经济等。

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